股價「漫步」是許多實證研究的結果，即使股價走勢有時有跡可尋，但扣除交易成本及所承擔的風險，據此交易通常是划不來的，預測短期股價更幾乎是不可能。
基本分析(磐石理論)認為股價的基礎是盈餘，但這種價格評定方式實用性有限，因為盈餘預測不易，且常受公司操縱。
資本資產定價模型(CAPM)強調資產報酬率完全由系統性風險(β)決定，但仍有許多異常現象無法完全解釋。
本書傳達的是一個很簡單的訊息：投資人buy and hold指數基金的報酬，遠比買賣個股或是購買積極進出的共同基金為高。
三十多年後的現在，超過六位數字的獲利足以證明原先的理論。
「磐石」及「空中樓閣」
何謂憤世嫉俗的人？就是那些知道所有事物的價格卻不知其價值的人。
-- Oscar Wilde, Lady Windermere's Fan
何謂隨機漫步？
「隨機漫步」(Random Walk)：未來的發展和方向不能依據過去的行為加以推測。
投資充滿樂趣
投資是購買資產，以獲得合理的可預期收入或長期增值的一種方法。
投資與投機的區別，常在於「獲得投資報酬的期間長短」和「報酬的可預測程度」。
成功的投資人通常知識廣博，善用與生俱來的好奇心和求知欲來創造財富。
「磐石」理論
磐石理論認為，每一種投資工具都有確定的「真實價值」(intrinsic value)，可經由分析目前和未來展望而計算出來。
股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘，目前的股利愈高、成長率愈大，股票就愈有價值。
磐石理論必須倚賴未來成長幅度和成長期間的預測，因此它的基礎不如所宣稱的可信。
「空中樓閣」理論
「空中樓閣」理論強調的是心理因素。
凱因斯：大多數人關心的不是準確預測投資的長期收益，而是比一般大眾早一步預見傳統的計價基礎會有什麼改變。如果你相信三個月後某項投資的市價僅值20美元，就不應該為你現在有30美元真實價值的投資付出25美元。
空中樓閣理論價格評定的基本形式：對買主而言，一項投資值得它的售價，是因為他預期能夠以更高的價格售出。
這個理論說得難聽一點，可以稱為「比傻」理論。你大可以3倍的價錢買進，只要稍後找到傻瓜願意出5倍的價格。
Oskar Morgenstern：物品的價值所在，就是他人願意支付的價格。
瘋狂的群眾
荷蘭的鬱金香狂熱、英國的南海泡沫、美國房地產和藍籌股。
歷史在這方面的確給了我們一些教訓：儘管空中樓閣的理論很能解釋投機喧鬧的心理，但猜測善變群眾的反應其實是非常危險。
Gustave Le Bon：當群眾聚集在一起時，所累積的是愚蠢，而非智慧。
總是在股市裡吃敗仗的，是那些無法抗拒鬱金香狂熱的人。其實要在股市賺錢並不難，對著《華爾街日報》擲鏢選股的人，長期下來的報酬率其實都還不錯。難就難在你是否能抗拒誘惑，不要把錢砸在一夕致富的投機上。
60到90年代的股票價格
成長股、新上市股的狂熱、集團股熱潮、概念股泡沫、績優五十的狂熱、生化科技泡沫、日本的土地和股票神話泡沫。
人們理所當然地認為，專家冷靜縝密的頭腦和敏銳的推理，應該可以確保過去縱情一躍的錯誤不再出現。但60到90年代間，專業投資機構的確參與了幾次明顯的投機活動。
投資人一窩蜂行為經常是決定股價的關鍵，導致有時候股市表現出空中樓閣的行為，因此，投資可能是極危險的遊戲。
最大的泡沫：網際網路
如果你能保持頭腦清醒，當你周遭的人都失去理智時...大地和其上的一切就是你的...
-- Rudyard Kipling, If
當泡沫爆破時，超過7兆美元的市值從股市消逝。
席勒在《非理性繁榮》中描述，泡沫是positive feedback。當一群股票開始上漲時，泡沫就開始形成。股價上漲鼓勵更多的人來購買，也吸引電視和報章雜誌的報導，報導又吸引更多人來買。最後，終於耗盡了更大的傻瓜。
2000年初，當盛宴還在進行時，著名的Kleiner Perkins首席創投專家John Doerr稱網路相關股票興起是「有史以來最大合法財富創造行為。」2002年，他改口說是「有史以來最大的合法財富毀滅行為。」
在網際網路泡沫中，華爾街備受矚目的證券分析師提供了大量熱空氣，幫助泡沫飄升。
《財星》雜誌：我們能再度信任華爾街嗎？
隨著電信股票持續飆升，超過任合合理評價標準，證券分析師採用他們慣用的伎倆----他們降低標準。
歷史告訴我們，過高的股價終會臣服於地心引力。
網路泡沫的教訓不在於市場偶爾會變得不理性，所以我們應該摒棄磐石理論，而在於每一次不理性之後，市場都會以緩慢而無情的方式自我糾正。
Benjamin Graham：股票市場不是投票的機制，而是權衡的機制。評價標準沒有改變，股票只值得它能為投資人賺取的cash flow。真實價值終會獲勝。
決定股價的四種因素
估量事物的價值，是所有天賦中最重要的能力。
-- La Rochefoucauld, Reflexions
股票的價值等於「未來所有股利的現值」。
決定因素一：預期成長率
規則一：理性投資人願意為較高的股利盈餘成長率付出較高的股價。
規則一的附加推論：理性投資人願意為預期成長期較長的股票，付出較高的股價。
是否預期成長率較高，實際的本益比也會較高？根據研究顯示，答案是肯定的。
決定因素二：預期的股利發放
規則二：其他情況相同的條件下，理性投資人願意出較高的代價，購買「支付現金股利占盈餘比例較高」的股票。
決定因素三：風險程度
規則三：其他情況相同的條件下，理性(風險規避)投資人會願意為風險較低的股票，付出較高的價格。
注意：不能完全以relative volatility來衡量一家公司承擔的風險。
決定因素四：市場利率水準
規則四：其他情況相同的條件下，理性投資人在利率愈低時，願意付出的股價愈高。
警告一：目前無法證實對未來的預期
無論你用什麼公式來預測未來，總有無法確定的假設在內。
警告二：無法由不確定的資料中算出精確的數字
警告三：母鵝所謂的成長不一定等於公鵝的成長
問題是：到底要為較高的成長多付多少？
從實際觀點來看，市場評價快速變動，因些我們以任何一年的市場評價作為指標，都是危險的。然而， 把目前成長股的股價評比和過去相比，投資人至少可以看出過度狂熱的時期。
決定股價的這兩種看法，都解釋了部份的股市行為。但重點是，我們如何應用它們來發展實際可行的投資策略？
分析股市的兩種工具
隨機漫步理論或效率市場理論主張：除了長期趨勢之外，未來股價極難預測。
「弱式」理論：無法由「過去的股價」預測未來的股價。
「半強式」理論：甚至無法由「已公開的資訊」預測未來的股價。
「強式」理論：無法由「任何事」，甚至是未公開的事件，來預測未來的股價。也就是說，任何一切已知或可知的消息， 都已經反映在股價上了。
弱式理論攻擊「技術分析」的基礎；
半強式和強式理論則攻擊許多「基本分析」的信仰。
技術分析是信仰空中樓閣者用來「擇時」的方法；
基本分析則是應用磐石理論來「選股」的技巧。
圖形分析的理性基礎
趨勢持續的可能原因：
1. 當投資人看到熱門股節節上漲，就急著想加入抬轎，因此漲價本身就促成了漲價預言的實現。
2. 公司基本資訊取得的不公平現象。
技術分析為何不靈光？
1. 圖形分析者只有在上升趨勢確立後才買進，而且只在趨勢被打破後才賣出，但市場可能會瞬間反轉，使得他們往往坐失良機。
2. 這些技術最終會自砸陣腳，使用者愈多，技術的價值愈會遞減。
3. 圖形分析者有搶先反應技術信號的現象，預期的時間愈早，信號就愈不確定是否出現。
基本分析也會馬前失蹄
1. 資訊和分析可能不正確。
2. 證券分析師對「價值」的估計可能不當。
3. 市場可能不會回頭「修正錯誤」，股價可能始終未能反映估計的價值。
穩健投資三原則
1. 只買未來五年或五年以上，盈餘成長高於平均值的公司。
2. 絕不付出高過真實價值的股價。
尋找低本益比的成長股。如果它真有成長，則利潤通常加倍－－盈餘和本益比兩者皆上升。
注意高本益比的股票。因為它未來的成長已充分反映，若成長未實現，則損失慘重－－盈餘和本益比都下跌。
3. 尋找有題材的成長股，讓投資人建造空中樓閣。
「技術分析」與隨機漫步理論
技術分析一向不見容於學術界，因為：
1. 對投資人來說，這個方法在付出交易成本之後，並不見得勝過buy and hold strategy。
2. 它很容易被挑毛病。
股價並無循環週期
即使股票看起來像是有漲勢，但這對目前漲勢是否持續、持續多久，並無法提供有用的訊息。
股價歷史的確會重演，但方式千變萬化，足以破壞任何試圖由過去圖形尋求發財機會的努力。
股票圖形和random walk沒有多大差別。唯一例外的是，大多數股價平均指數的長期上漲(下跌)趨勢都伴隨著盈餘和股利的長期成長(萎縮)。
除非技術分析產生的報酬能高於市場報酬的水準，它才算是有效。目前為止，它們還沒能持續通過考驗。
技術市場的大師們
故事的啟示很明白，預測市場的人這麼多，總有人說中最後一次或多次的大轉彎，但沒有人能永遠正確。
對投資人的意義
過去的股價不能用以預測未來股價。這是弱式隨機漫步理論的主張，也是Chicago, Yale, Princeton, Stanford等大學研究後一致的結論。
如果過去股價對預測未來股價沒什麼用，就不必採用任何技術分析規則來「擇時」。 簡單的buy and hold，並不亞於任何技術分析策略。
「基本分析」能幫助你多少？
我怎麼會犯這種錯，竟然相信專家？
-- John F. Kennedy
分析師通常根據過去紀錄以預測未來。但這種想法學術界證明是行不通的。
IBM也無法維持成長紀錄
由於五年成長率預估不良，證券分析師往往坦承，五年實在太遙遠了，不容易準確預測，他們的實力應該以未來一年的盈餘預測來評斷。
結果他們一年期的預測比五年期還糟。
預測公營事業
即使是穩定的公營事業，他們的預測也很離譜。
由此我們的研究有了第二項重要發現：沒有一個產業是容易預測的。
我們發現沒有一位分析師的表現會持續優於同業。今年表現好的分析師，明年的表現並不特別優於其他分析師。
水晶球何故不清晰？
不論對方多麼專業，我們都不應對任何判斷的正確性不假懷疑。
五項因素可以說明何以分析師在預測未來時如此困難：
1. 隨機事件的影響
許多影響公司盈餘的重大變化是隨機發生的，也就是說，它們是無法預測的。
2. 「有創意」的會計程序，創造出令人存疑的盈餘。
3. 許多分析師本身能力不足。
一般分析師只是一位收入頗佳，而且通常相當聰明的聰明人，以很平庸的方式去做一件很困難的工作。
4. 最好的分析師轉任銷售部門或轉而擔任投資管理工作。
5. 研究部門與投資銀行部門之間的利益衝突。
達特茅斯和康乃爾大學的研究發現，在Wall Street，沒有投資銀行業務的公司，推薦品質好很多。
共同基金的績效
多項研究一致顯示：長期而言，投資人購買共同基金的獲利，並不比buy and hold沒有管理的廣泛股票指數好。
機會法則
平均值的本質是，一定會有人比平均值好。
因為金錢遊戲參與者眾，機會法則可以用來解釋不少優異的績效紀錄。
基本分析系統能選出贏家嗎？
利用媒體公布的基本面新資訊(如盈餘大增)來進行交易，能否得到高於平均值的報酬？答案是否定的。
以股利增加與否作為選股指標，是否有效？股利增加通常的確是未來盈餘增加的正確指標。但通常股價會迅速反應完畢。
擇時能力的評估
先鋒投資集團創辦人John Bogle：試圖擇時操作不但不會增加投資價值，反而可能適得其反。
University of Calgary的Richard Woodward及Jess Chua教授研究指出：持有股票作為長期投資標的比擇時操作更好，因為在股票多頭時的獲利大過空頭時的損失。擇時操作者的判斷必須有70%的正確率，才可以勝過buy and hold的投資人。
半強式及強式的隨機漫步理論
效率市場並不是認為股價的變動漫無目標、反覆無常、對基本面消息不敏感。相反地，股價變動之所以像隨機漫步，正是因為股市極有效率，當新消息出現時，股價反應非常迅速。而新事件的發生是隨機的，也就是無法預測的。因此不論是研讀過去的技術資料或是基本面資料，都沒有幫助。
採取中庸之道
效率市場規則是有例外的。
效率市場理論建立在幾項脆弱的假設之上：
1. 相信完美價格的存在。
2. 消息能在瞬間傳播。
3. 如何根據已知的訊息估計出股票的真實價格。
現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)
磐石理論及空中樓閣理論
有助於我們了解股票的價值如何評定(解釋已發生的事實) ，
但是投資人無法依據這些理論擊敗指數(預測未來)。
取勝股市的方法在於承擔較高的風險。
風險才是唯一決定報酬與市場平均值乖離程度的因素， 也因此決定了個股相對於市場的價值。
風險的定義：報酬的variance或standard deviation。代表著未來報酬的可能變動範圍或散佈的可能程度。
在實際情況中，只要報酬散佈的情形兩邊對稱，
散佈程度或variance就足以衡量風險。
雖然從個股報酬的歷史軌跡來看，這種圖形並不常是對稱的；
但由充分分散風險的「股票組合」來看，它們的報酬卻大致對稱。
查考風險：長期的研究
在財政學的領域中，考證得最完備的假說是：平均來說，報酬愈高的投資人承擔的風險也愈大。
降低風險：現代投資組合理論
投資組合理論告訴投資人，如何挑選投資組合，使得
既能得到想要的報酬，
風險又能降到最低。
要消除風險並不需要兩種投資之間是負相關的，
Harry Markowitz(1990年諾貝爾經濟學獎得主)證明兩種投資之間只要不是完全正相關，降低風險就有可能。
分散風險的應用
過度分散風險是否對保障投資報酬沒有幫助？據許多研究顯示，答案是肯定的。
黃金數字是五十種規模相當、廣泛分散的國內外股票。
繼續增加股票種類並不能產生降低風險的效果。
在投資組合中加入開發中市場的股票，好處更大。
儘管這些市場的變動性極大，加入這些市場的股票，卻可以減低投資組合整體的變動性。
房地產投資信託是投資組合中另一種分散風險的優異選擇，
房地產報酬通常不與其他類投資同步移動。
債券是大多數投資組合都會包含的資產。
承擔風險以提高報酬
只有50%正確率的理論，還不如丟銅板來的經濟。
--George J. Stigler, The Theory of Price
貝他與系統風險
系統風險(Systematic Risk)：個股對整體市場波動的反應。又稱為「市場風險」(Market Risk)。
非系統風險(Unsystematic Risk)：因為個別公司特殊因素所導致的股價變動，如罷工、發明新產品等。
β：個股對股市波動的相對敏感或變動性。
β係數為2，表示當市場上漲10%時，該股會上漲20%。
系統風險無法經由分散投資的方式加以消除。
承受較高風險的投資者，應該獲得較高的期望報酬作為補償。
而非系統性的風險，可藉由適當的分散加以消除，投資人不應該因為承擔這部份的風險而獲得補償。
因此資本資產定價模型理論主張，任何股票或投資組合的報酬(風險溢價)，都和無法分散掉的系統風險(β係數)有關。
根據作者的研究，最佳的單一風險指標：
分析師之間對某特定公司預測的差異程度。
僅靠CAPM模型中的β係數，無法充分反映風險。
對隨機漫步理論的攻擊：市場可預測嗎？
由於不可預見的環境因素，倫敦千里眼協會取消星期二的聚會。
--倫敦《金融時報》上的一則廣告
短期而言，市場不盡然理性；但長期來說，市場總是理性的。
沒有任何人、任何技巧，能永遠正確地預測未來，
這一個事實本身就證明了隨機漫步理論的正確性。
經濟學家相信市場的效率，
因為他們認為市場是一個極成功的機制，能夠快速且正確地反應新消息；
更重要的是，因為市場不容許投資人獲得高於平均報酬，而不承擔高於平均的風險。
羅爾：我曾經親自試用每一種異常現象和學術界提出來的預測模式……至今尚未從這些市場無效率中賺到一分錢……我同意投資人的心理因素很重要，但真正的市場無效率現象必須是有利可圖的。如果我們找不到任何一種系統性的方法使投資人從這些現象中獲利，那麼我們就很難說資訊沒有適當地反映在股價中……。
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